凯伦股份：防水巨头业绩失速陷入“坏账门” 跨界光电能否助其脱困？

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：光心

　　1月7日，凯伦股份（维权）发布《关于签署股权收购框架协议暨关联交易的公告》，拟以现金方式收购苏州佳智彩光电科技有限公司（下称“苏州佳智彩”）51%的股权，最终交易价格不高于5.1亿元。同时，交易要求苏州佳智彩光电在25-27年业绩承诺期内累积实现扣非归母净利润不低于2.4亿元，且另附带现金方式的业绩补偿。

　　凯伦股份作为防水行业的领军企业，自成立起便将高分子防水材料作为核心产品方向。但近年由于房地产市场低迷、重大公共卫生事件、原材料价格波动的影响，其主业表现不尽如人意，2024年前三季度营收同比下降，净利润更是陷入亏损。此外，公司客户恒大集团、荣盛地产等陷入债务危机导致大量坏账，更是令公司业绩表现雪上加霜。

　　面临如此压力，公司推出高分子自粘胶膜等创新性产品，并积极探索工商业分布式光伏等领域。然而，高额的研发投入并未转化为盈利增长，反而进一步拖累财务表现。此次并购是凯伦股份在光电领域寻求跨界突破的进一步尝试，公告发布后公司股价连续两日涨停，市场反馈积极。

　　值得提醒的是，防水跨界光伏，难度可谓不小，后续凯伦股份能否充分发挥标的公司资源整合、实现协同效应，通过业绩放量将公司带离亏损与坏账的泥潭，还是未知数。

　　防水巨头遭大环境拖累 董事长出面仍难解坏账危机

　　凯伦股份成立于2011年7月13日，成立之时以高分子防水材料作为主要业务方向。公司成立第二年便开发出MBP高分子预铺反粘防水卷材，随后高分子自粘胶膜防水卷材迅速发展成为地下室底板的主流防水材料。2017年10月26日，凯伦股份实现A股上市，成为中国建筑防水行业首家创业板上市公司。

　　2012-2021年，凯伦股份业绩飞速成长，营收九年复合增速近70%。然而，近年宏观经济环境、房地产行业景气度持续不振，叠加原材料走高的影响，公司业绩表现承受压力。

　　一方面，公司业绩规模受到影响。2022年，凯伦股份成立十一年来首次遭遇营收下降，降幅达到17.72%。2023年虽有所回暖，但2024年前三季度又同比下降12.92%。

　　另一方面，公司盈利能力也承受压力。在2021年之前，公司毛利率始终保持在40%左右的高位。而近三年又三个季度，公司的毛利率分别为30.34%、19.49%、22.00%、23.54%，走出显著下行趋势。此外，同期凯伦股份净利率仅有2.76%、-7.58%、1.02%、-1.89%，与早年10%以上的净利率形成鲜明对比。

　　凯伦股份近年持续低迷且振幅较大的净利率显示公司陷入了坏账问题。

　　2019年末，公司账上应收账款仅有6.07亿元，但这一数值在2020年末便暴涨至15.52亿元，2021年-2023年及2024年第三季度更是一直保持在20亿元左右。据公司财报解释，应收账款的增长主要系公司销售规模扩大、销售网络市场覆盖范围的不断扩张、公司营业收入规模逐年上升导致。而不可否认，房地产债务危机也对此产生了重要影响。

　　2021年-2023年及2024年第三季度，公司信用减值损失分别为-2.52亿元、-1.27亿元、-1.41亿元、-0.76亿元，占公司毛利比例分别为32.10%、30.60%、22.89%、17.84%。所有坏账损失中，以恒大坏账问题最为突出。

　　2021年10月，公司实际控制人兼董事长钱林弟等人（下称“承诺人”）公开承诺，对恒大集团及其成员企业的应收账款及营收票据共1.88亿元，如在2022年12月31日前无法足额兑付，其造成的损失将由承诺人承担，并在2022年-2024年年报出具后的60个工作日内分三期支付。

　　其中，第一期款项已按期支付，而第二期部分款项截至2024年8月末仍未支付，深交所对承诺人发起监管函。据后续发布的《2024年半年度持续督导跟踪报告》显示，承诺人因资金周转困难而未支付补偿款，未来钱林弟先生将取得的全部公司分红、一半公司薪酬收入、不低于20%的减持股份所得款项用于支付补偿款项，并将自己及家庭成员名下的四套办公用房抵押给公司以用于担保补偿款项的支付。

　　研发投入未提升盈利能力 苏州佳智彩能否助公司化解困局？

　　近年，公司为应对外部营商环境所带来的种种不确定因素，一方面不断巩固高分子防水材料竞争优势，另一方面积极探索工商业分布式光伏等全新领域。2021年，公司针对性开发了“全生命周期光伏屋顶系统”（“CSPV”系统）以及融合瓦体系，以分布式光伏产业链系统服务商的全新定位，推动光伏与建筑防水的跨界融合。

　　在此背景下，公司研发投入逐年增加，近三年又三个季度，公司累计投入研发费用超5亿元，截至2023年共获得340余项专利，并先后与浙江大学、同济大学等高校科研机构搭建产学研合作模式。但公司高额研发投入并未带来显著的盈利能力和现金流改善，2024年前三季度公司归母净利润为-0.32亿元、经营活动产生的现金流量净额为-5.14亿元。

　　此次收购则是公司战略转型的关键一步。据标的公司官网介绍，苏州佳智彩成立于2017年11月，专注于显示面板、新能源及半导体行业光、机、电测试及生产解决系统、工艺设备和软硬件的研发、集成生产、销售与服务。其核心团队由海归博士、行业专家、高级管理人才及营销精英组成，拥有强大的技术研发能力和市场竞争力。公司致力于通过“一站式”服务，帮助客户实现高效、智能的生产和制造。

　　凯伦股份管理层表示，苏州佳智彩相关行业具有较大成长空间，本次收购有利于帮助公司在相关领域的战略布局，为公司寻找新的增长极，有利于推动公司的持续发展。

　　值得注意的是，收购协议中以2025年度、2026年度、2027年度为业绩承诺期，要求目标公司在业绩承诺期内累积实现的净利润不低于2.4亿元，同时附带现金方式的业绩补偿，且高于累计承诺净利润的50%将作为奖励金额奖励给目标公司核心人员。

　　市场对此次收购的反应相当乐观，公告发布后公司股价连续两日涨停，达到2024年以来的价格高点。

　　然而，需要提醒的是，公司涉入的分布式光伏电站领域也正面临着诸多挑战。

　　一方面，早先爆发式增长的分布式光伏装机挑战着电网的承载力，近期内蒙古、湖南、海南、山西、辽宁、黑龙江、广东、广西、河南等9省36地相继发布暂停备案文件，显示出分布式光伏发展过热、面临系统性过剩的困境。

　　另一方面，分布式光伏参与市场化交易后，电站运营商需要面对更加复杂的市场环境和竞争压力。随着装机规模的持续扩大，市场竞争将愈发激烈，电站运营商需要不断提升自身的运营能力和风险管理能力。

　　消纳困境和收益模式问题的存在，使分布式光伏的装机景气度具有不确定性。

　　此外，公司此次收购交易最终能否达成尚存在不确定性，跨界后能否充分整合资源、实现业务协同也是未知。凯伦股份究竟能否通过跨界破茧重生，还请各位投资者审慎跟踪观察。